比特币：从市场“理性泡沫”到价值投资？
清北教授揭秘比特币为何有价？情绪如何影响价格？投资者图什么？
字数 3363，阅读大约需 17 分钟
祝大家5.1节日快乐，今天分享最近读到的一篇清北教授发表的论文”Bubbly Bitcoin”(Dong, F., Xu, Z., & Zhang, Y. ,2021)，用行为经济学加建模的方法解释一个有趣的现象：为什么比特币这种没有实际价值的数字资产，也能在市场中维持稳定的价格？除了情绪以外还有什么在支撑它的价格。
提炼一下论文中试图解答的三个问题：
比特币为何有价？情绪如何影响价格？投资比特币的理性投资者图什么？
1. 比特币为何有价格？
这要从理性泡沫说起。
理性泡沫的定义很有意思：在没有内在基本价值的情况下，资产价格会因为投资者对未来价格上涨的预期而自我实现上涨。
换句话说，比特币本身并没有实际用途或政府支持，但人们相信它未来会有人接盘，因此愿意购买，从而推高价格。
当市场情绪足够乐观时，本质上毫无价值的比特币可以作为理性泡沫出现。这种泡沫一方面为实体经济投资提供市场流动性，另一方面因为泡沫本身不产生内在价值，会降低整个社会的总产出。
历史上也有类似的例子，比如房地产泡沫和股票泡沫。让我们看看1990年代早期的日本以及近期美国经济大衰退中的房地产泡沫 - 这些价格上涨并非完全由房屋的居住价值或租金收益驱动，而是很大程度上基于一个简单的预期：房价会继续上涨。
当这种预期发生逆转，泡沫就会破裂。土地泡沫也是一个很好的相关案例。
2. 情绪如何影响价格？
在论文搭建的模型中，市场“情绪”被巧妙定义为泡沫破裂概率的倒数。
简单来说：
负面情绪意味着人们认为泡沫更可能破裂
正面情绪则意味着泡沫可能会持续
有趣的是，通过实际事例发现，正面情绪的影响相对有限，而负面情绪的冲击却能带来更大的影响，比如2017-2018年一系列政府收紧监管的事件引发了几轮市场崩盘，而且通过数据建模发现，往往在紧缩政策出台后的 15 天内，比特币价格出现显著下跌。
研究还发现，当市场本就乐观时，负面情绪虽然会压低价格，但可能反而刺激实体经济发展。这是因为流动性资金从泡沫中转向实体经济，资源配置更有效率。
但要注意的是，如果市场本就悲观，负面情绪不仅会压低币价，还可能引发经济衰退，主要是因为市场流动性的减少。
从社会整体角度来看，比特币泡沫的破裂可能反而是件好事。虽然会导致产出和投资下降，但能增加消费，改善社会福利。原因是比特币挖矿本来就占用了大量本可以用于实体经济的资源。
不过这里有个重要警告：如果宏观环境已经很糟糕，泡沫破裂可能会让经济形势雪上加霜，甚至引发严重的经济衰退。比如2025年当下紧张的关税战导致全球衰退预期显著上升的宏观环境下，如果出现大规模泡沫破裂，可能会导致全球范围的经济大萧条。
3. 理性投资者图什么？
比特币价格的变化源于一个核心因素：不同投资者面临的金融环境差异。
企业在现实中会遇到各种外部因素的影响，比如交易成本、政府补贴、税收等。这些因素直接影响着企业的投资成本。
在一个充满不确定性的经济环境中，企业需要保持充足的流动性来抓住未来的投资机会。比特币恰好可以作为一个很好的流动性储存工具，帮助企业应对这些不确定性和流动性约束。
因此，企业愿意为持有比特币支付额外的费用，这就产生了所谓的流动性溢价。有趣的是，外部影响越大，对比特币的需求就越强。
这是因为在金融市场不完备的情况下，传统的风险对冲方式往往难以实现针对外部因素的保护。因此，投资者会选择比特币这样的流动资产来增加灵活性。随着需求增加，比特币价格被推高 - 尽管超过基本价值，但因为大家相信未来会继续上涨，这个泡沫就理性地持续存在了。
来看个具体例子：
投资者A：一位小企业老板
面临银行贷款困难，资产难以变现。他作为理性投资者，虽然知道比特币存在泡沫，但选择比特币作为流动性工具，可以随时快速交易。投资者B：一位高收入专业人士
现金流充裕，容易获得传统融资渠道。受市场不完备的影响较小，因此较少或不持有比特币。
最终结果
像投资者A这样的人会推高比特币需求，因为他们需要这种流动性工具
虽然比特币没有像股票、债券那样的内在收益，但投资者相信价格会上涨
这就形成了一个有趣的现象：基于理性预期的价格泡沫
4. 衍生阅读：中国经济增长带动比特币价格？
一个有趣的发现是：
为什么会这样？研究给出了一个有趣的解释：这与两国投资者的心态密切相关。美国投资者对比特币泡沫较为乐观，认为破裂概率低；而中国投资者则相对谨慎，认为风险较高。
具体来说：
在乐观市场（如美国），负面情绪可能促使资金从比特币流向实体经济，提高资源配置效率【请问：估值过高的科技股，AI板块等是否也符合理性泡沫的定义，当负面情绪导致去泡沫化时资金回流实体经济呢？】
在谨慎市场（如中国），负面情绪会进一步打击市场信心，可能引发更大范围的经济问题
从经济结构看，这个差异也可以这样理解：中国以实体经济为主，正面情绪能直接带动风险投资热情，推高理性泡沫价值（顺周期）；而美国以金融服务业为主，比特币可能与其他资产标的形成竞争关系，负面情绪可以释放流动性推高其他资产价格。
5. 追加衍生阅读: “理性泡沫”会如何演化
参考另外几位学者（Michau, J.-B., Ono, Y., & Schlegl, M. 2023）论文《财富偏好与理性泡沫》中的这张图，简单理解一下：
💡 市场存在三种状态
1. 泡沫稳定期
资产价格维持在高位，人们感觉更富有，消费增加
例如：房价从100万涨到300万，大家感觉更有钱了，开始购买豪车、旅游
2. 泡沫消退期
资产价格逐渐回归实际价值，消费回归正常水平
例如：房价从300万跌回100万，人们开始减少开支
3. 无泡沫期
资产价格等于实际价值，消费基于实际收入
例如：房价保持在100万，人们的消费计划合理稳定
需要注意的是，虽然我们一般认为泡沫往往会破裂，但文中提出当存在财富偏好且满足特定条件时，理性泡沫可以作为可持续的稳态存在。
为什么呢？
人们因为喜欢“有钱”本身
有些人喜欢看银行账户数字增加而不是花掉，就算钱多到花不完，虽然没啥用也觉得安全。这符合人类“喜欢囤积”的偏好
为什么这重要？
如果人们想“存钱但不消费”，他们就会寻找“可以保值”的东西。
哪怕是没有很多回报的资产，只要“能保存财富”，大家就会抢。结果资产价格被抬高，形成泡沫。
利率低于人口增长率
假如有很多新生儿出生（人口多），而你的钱存银行长得慢（利率低）
你就更想买点资产（比如房产）来存财富。
结果：这类资产就越来越值钱，哪怕回报不高，也有人买 → 泡沫形成但“看起来合理”。
资产回报持续衰减
通俗解释：你买的房子或股票，未来每年给你的钱越来越少（回报快速变少）
本来资产的价值 = 所有未来回报的总和。
如果未来回报很少，那这个资产“应该”不值多少钱。
但人们还是买，因为他们觉得“这东西能涨、能卖掉”，不是为了拿回报。
结果：资产价格脱离基本价值 → 泡沫。
所以可以看到，理性泡沫远不止存在于比特币市场，而是可能出现在任何符合以上条件的资产类型中。让我们以日本政府债务为例：
储蓄偏好： 日本人消费倾向低，储蓄倾向高。面对不确定的未来（如老龄化、就业不稳），人们更偏好"安全的财富载体"（如政府债）作为储蓄工具
低利率环境： 日本多年来陷入"低利率甚至负利率"状态 - 稳态利率低于人口增长率
低回报现实： 日本房地产、企业股票等的实际回报长期处于低位。虽然资产本身回报不高，但因"别无选择"，大家仍愿意持有
这种情况下，即使政府不断发债、债务规模持续扩大，利率仍维持在低位。因为民众预期政府不会违约，始终能找到接盘方。这使得政府债务本身构成了一种"理性泡沫" - 投资者持有它并非为了短期套利，而是基于一个核心信念：：这种资产虽然回报微薄，却是"安全的财富储存工具"。
这也解释了为什么日本政府债务占 GDP 能超过 250%却没有崩盘。这印证了一个重要现象：理性泡沫可以在看似稳健、低风险的环境下长期存在，甚至被制度性强化。
推荐阅读
今天就分享到这里，作为理性动物的你，觉得比特币2025年会怎么样呢？
参考资料
Dong, F., Xu, Z., & Zhang, Y. (2021). Bubbly Bitcoin. Economic Theory. https://doi.org/10.1007/s00199-021-01389-y
Michau, J.-B., Ono, Y., & Schlegl, M. (2023). Wealth preference and rational bubbles. European Economic Review, 156, 104382. https://doi.org/10.1016/j.euroecorev.2023.104496