【20250127】华尔街的”债券大侠”在卷土重来
"债券市场就像一群侠客，他们用借钱成本的剑来逼迫政府改变政策。"
最近随着美国国债价格持续下跌（收益率持续走高，接近最近30年来的最高点），背后是美国国债持有者的持续抛售行为。最奇特的是，明明2024年底美联储已经开始了降息周期，到2025年1月已经降了100bp = 1%的利率，但作为一个固定收益产品的国债价格却不涨反跌，反映出市场参与者整体想要反抗美联储政策的市场信号。
但这不是第一次这种事情的发生，华尔街甚至还给这些资金量庞大，能够通过市场行为试图影响美国货币政策的群体起了个名，叫做”Bond Vigilante”，直译叫做债券市场卫士，但我觉得在中文语境下，他们可以叫做“债券侠客“。
Vigilante在英语语境中，特指的是这样一类人，他们的经典形象就像出现在好莱坞电影疾速追杀(John Wick)中的基努里维斯或者V字仇杀队中的V，亦或者像是亦正亦邪的蝙蝠侠。这些人就像武侠小说里的侠客，角色有一定的道德模糊，他们不总是依靠法律途径行事。对某些人来说是英雄，对其他人来说是危险的不法之徒，他们在体制之外采取行动，以应对他们认为系统太无能或腐败而无法解决的不公。
债券侠客这个词是经济学家Ed Yardeni在1980年代创造的，用来描述那些他所说的抛售大量国债以抗议他们认为过于通胀的美联储政策的投资者。与电影中的对应角色不同，这些有影响力的交易员并不是在黑暗小巷中打击地下世界。相反，他们通过大规模抛售政府债券来行使市场力量，抬高借贷成本并迫使政策改变。
一、“债券侠“如何影响市场
债券侠的主要武器是债券收益率，可以理解为政府向投资者借钱时需要支付的利率，后文会用“借钱成本”代替“收益率”方便理解。这里存在一个基础的反向关系：因为债券的收益是固定的，当债券价格上升时，收益率会自动下降。反之同理：当债券价格下跌时，收益率就会被迫上升。
用一个简单的例子来说明：
假设一个面值100元、票息5%的债券 - 发行者为A
当市场中的资金认为A提供的5%的收益率太低时，会出售A的债券，导致债券价格会下跌，不值发行价格的100元
如果价格跌到90元，当前收益率(Current Yield)就会上升到约5.56%（5/90=5.56%），而且在债券到期时A还要还给你面值的100块，算下来到期收益率(YTM)就更高了，具体公式就不展开了。
这就迫使政府在发行新债券时必须提供更高的利率
所以债券持有者往往在认为市场当前可能会面临通胀风险，且当前收益率无法补偿其持有的债券被动贬值的风险时，通过抛售：
降低债券价格
推高未来政府债务的借贷成本
通过市场行为影响政府和央行的政策决定
债券侠的这一系列操作，通过逆政策的市场操作抛售债券，导致政府的借钱成本上升，并产生客观的期限溢价（Term Premium），这种溢价存在是因为长期债券面临更多的不确定性，如利率变动风险和通胀风险等。期限溢价的变化可以作为市场对未来经济前景的温度计，溢价上升往往意味着投资者对未来的经济增长或稳定性持怀疑态度，反之则可能表示市场对经济前景更为乐观。
收益率和溢价的增加直接影响了整个市场的资金成本，也就是投资人手上的现金选择投资标的时的机会成本。设想如果我可以“无风险“的从美国政府那里每年拿到5%的收益率，那企业如果要借钱，至少要付出更高的成本才行。更何况股票市场，如果股票市场没有办法提供与其风险对应的足够的超额收益，那资金就会向更多倾斜买低风险，收益又有保障的债券，这可能导致资金从股市流出，推动股价下跌。
二、历史上的债券侠们
1980-1981年美国债券市场危机 （Volcker Era）：
这一事件的核心人物是时任美联储主席沃尔克，当时的美国刚刚经历了整整10年的金融风暴，1971年沃尔克作为财政部长约翰·康纳利的副手主张放弃美元金本位（布雷顿森林体系），失去锚定物的美元自此启动了贬值和通货膨胀。随之而来的是两次石油危机，导致美国经济随着凯恩斯主义下的大量政府投入下，陷入了因为货币供应量膨胀导致的滞涨时代 (Stagflation)：
通货膨胀率：1979年达到13.3%
失业率：1979年接近6%，1980年上升至7.5%
经济增长：1979年GDP增长仅为3.2%，1980年则下降至-0.2%
当时通胀率已达到14%，虽然银行名义上提供两位数的储蓄利率，但减去通胀率后，实际利率为负，导致美元购买力持续下降。
沃尔克及其支持者认为，面对滞胀时，凯恩斯主义政策难以发挥作用——虽然该理论主张通过政府支出来刺激经济增长，但在高通胀环境下，这种做法反而会推高物价并扩大财政赤字，引发通胀螺旋。
沃尔克转而采纳弗里德曼的货币主义理论，认为控制货币供应是解决通胀的关键。他认为通胀的主要原因是货币供应增长过快，必须通过大幅加息的货币紧缩政策来降低通胀预期，随即将联邦基金利率推升至20%的历史高点。与之同时市场参与者“债券侠”认为需要更激进的反通胀政策，于是大规模抛售美国国债，导致10年期国债收益率从1979年9月的9%，在24个月内逐渐上升到1981年9月的15.84%。
极端高昂的资金成本导致了持续数年的经济衰退，并遭到政治家、企业主和普通工人等各界的强烈反对，汽车销售额降到20年来的最低点，房价快速下跌。失业率已经突破了9.5%，超过1000万人丢掉了工作。但站在2025年的今天回顾这段历史，正是沃尔克的强硬政策才能促使里根政府紧缩财政并增加税收，通过货币与财政政策的协同配合，通胀率最终在1984年降至5.1%，证明了只有严格控制通胀，才能为长期经济增长奠定基础。
这一成功是沃尔克善用市场力量，通过激进的货币紧缩政策和自下而上的舆论支持，推动美国政府政策转向，最终在里根1980年当选总统后的几年内，挽救了美元二战后最严重的信用危机。
1993-1994年克林顿医改危机与美联储政策调整
1993年，随着后里根时代美国经济繁荣发展和移民人口大规模增加，失业率持续下降，消费者信心不断提升，但医疗保险覆盖不足的问题日益突出。当时约有3,970万人（占总人口15.3%）没有医疗保险，其中主要是65岁以下人群，尤其是工薪阶层和少数族裔群体。为解决这一社会问题，克林顿政府提出了一项雄心勃勃的全民医保计划。
然而，这一计划在金融市场上引发了强烈反响。尽管1993年CPI相对稳定，但原油和工业金属等大宗商品价格持续上涨，导致债券市场参与者普遍担忧全民医保将导致政府支出激增、财政赤字扩大，并最终引发通胀压力。这种担忧直接反映在债券侠的交易记录中，通过持续抛售，10年期国债收益率从5%快速攀升至8%。在市场压力下，克林顿政府最终不得不放弃医改计划，转而采取更为保守的财政政策。
面对潜在的通胀风险，美联储在1994年2月启动了渐进式加息周期，从3%起步，通过一系列25至75个基点的加息，到1995年2月将利率提高到6%。这一政策配合克林顿政府放弃医改计划的决定，成功抑制了通胀预期，并在维持金融环境稳定的同时实现了经济"软着陆"，为此后的持续增长奠定了基础。
2011年欧债危机：
无独有偶，债务危机不仅仅是美国的个例，欧州作为发达经济体在形成欧盟后，随着欧元的推出也遭遇了欧债危机。
从制度性根源来看，欧元区面临着严重的结构性缺陷，主要表现在三个方面：首先，货币政策与财政政策存在结构性矛盾。一方面货币政策由欧洲央行统一制定，另一方面财政政策却由各成员国独立执行，且缺乏统一的财政转移支付机制。其次，制度设计存在明显限制。欧元区无法针对单个国家实施独立货币政策，成员国在面对经济冲击以及外部因素导致的经济问题时缺乏灵活调整的能力。最后，欧元区并不满足最优货币区的条件。成员国之间经济发展水平差异显著，政治整合程度不足，缺乏统一的民族利益和财政机制。
2009年末至2010年初，债券侠开始对部分欧元区国家的高债务水平和财政赤字表示担忧。他们通过大规模抛售这些国家的政府债券，导致利差急剧扩大，到了2010年10月，欧债危机爆发的直接导火索是希腊新政府将财政赤字从GDP的5%修正为12.7%。希腊前政府为满足欧元区准入标准而谎报财政数据，为达到并维持《马斯特里赫特条约》规定的财政赤字不超过GDP的3%的门槛，在本国长期通过发债的方式维持高福利、低税收的经济模式伪造出优越的西方伊甸园，只能通过与高盛等国际投行合作进行复杂的货币互换交易来掩盖真实债务。
这一事件直接导致希腊国债信用评级下降，危机同时迅速蔓延至其他财政状况类似的国家，即所谓的PIIGS国家（葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙）。债券市场对主权债务违约风险、欧元区解体可能性和财政纪律缺失的担忧推动市场抛售，导致希腊政府借钱成本（10年期国债收益率）飙升至40%，意大利和西班牙的国债收益率也创下新高。
为了避免类似危机的重复，欧盟采取了一系列改革措施：建立了欧洲学期制度，要求成员国每年向欧盟提交预算和经济战略，部分财政权力转移至欧盟层面。通过财政契约，设立了严格的财政纪律，包括将赤字上限设为GDP的3%，公共债务上限设为GDP的60%。成立欧洲稳定机制（ESM），配备5000亿欧元贷款能力和7000亿欧元总认缴资本，为陷入困境的成员国提供救助。
从长期影响与教训来看，欧债危机暴露出欧元区在经济政策协调、主权债务风险管理等方面的深层次问题。债券侠在欧债危机中扮演了"市场纪律执行者"的角色，通过抛售政府债券来惩罚他们认为财政政策不负责任的国家，从而迫使这些国家乃至整个欧元区改变政策方向。然而，他们的行为也加剧了危机的严重性，引发了对金融市场作为“看不见的手”过度影响政策制定的担忧。
2022年英国债市危机：
2022年9月，特拉斯政府上台后迅速推出了一项雄心勃勃的450亿英镑减税计划，被称为"mini-budget"。这项计划包括取消45%的最高所得税率、降低基本税率，以及取消原定的企业税上调计划。政府声称这将刺激经济增长，但市场反应却出人意料地激烈。
债券侠们对这一计划持强烈质疑态度。他们认为在英国已经面临40年来最高通胀率的情况下，大规模减税不仅会加剧通胀压力，还会导致政府债务快速攀升。市场预期政府将不得不通过大量举债来弥补税收缺口，这严重影响了投资者对英国主权信用的信心。在这种担忧下，债券市场出现了历史性的抛售潮。
这场抛售导致英国金融市场陷入前所未有的动荡。10年期和30年期国债收益率在2022年9月28日分别飙升至4.59%和5.14%的历史高位，而英镑兑美元汇率则一度暴跌至1.035的历史低点。市场的剧烈反应迫使英国央行不得不紧急介入，承诺购买长期国债以稳定市场。然而，这种干预措施效果有限。
在巨大的市场压力下，特拉斯政府最终不得不放弃大部分减税计划。但市场信心已经严重受损，政治危机随之爆发。特拉斯最终在上任仅45天后就宣布辞职，成为英国历史上在位时间最短的首相。这一事件充分展示了债券市场对政府政策的影响力，而这种影响在2025年可能会再次显现，因为英国的债务和货币问题仍未得到根本性解决。关于这一潜在危机，我会在后续文章中详细分析。
三、”债券侠”到底是谁？
到这里不禁要问，这群人究竟是何方神圣，竟然可以通过操作市场影响国家政策。但其实各国国债的主要持有者超过 90%都是机构投资者。根据 IMF 研究报告，美国国债持有结构如下：
非居民持有者：31.6%
外国官方机构（占非居民持有的67.4%）：包括外国央行、主权财富基金等其中以中国、日本、石油出口国及其他新兴市场经济体为主。
政府机构持有：34.4%（包括社保基金持有约19.6%）
美联储：11.5%
保险、养老基金和共同基金：12.4%
这一类别中包括了一些大型资产管理公司，如贝莱德（BlackRock）、先锋集团（Vanguard）和道富环球投资（State Street Global Advisors）。这些公司被称为"三大巨头"，在美国股票和债券市场中扮演着重要角色
国内银行：2%
其他机构：8.2%
这可能包括对冲基金、企业财务部门等其他机构投资者。
其他国家和美国相比：
其他国家政府机构持有比例普遍低于20%，而美国国债政府机构持有比例高占34.4%，主要来自社会保障信托基金；
外国持有者持有比例高：欧元区国家（多数超过50%），美国31.6%，原因：
国内市场容量大，消化能力强
美元储备货币地位吸引外国机构投资
日本和欧洲等国金融机构持有比例较高，反映出美国作为市场主导型的典型，国内银行等金融机构有更多投资选择比如投资更发达的股票市场，其他国家金融机构投资选择相对有限，国债成为重要资产配置选项
基于这些信息，我们可以看出来能够对国债收益率产生显著逆政策影响的这些所谓的”债券侠”，其实并不是单纯想要"惩罚"高债务或宽松政策的个体行为，更不是投机者。相反，这是庞大的市场共同参与者对风险评估的自然反应，体现了由央行、机构投资者和银行等多类投资者组成的复杂投资群体的集体行为，并受到政策、全球市场结构和国债发行国的宏观经济基本面的共同作用。
四、2025年债券侠已经鸣枪示意
关注美股美债市场的投资者一定注意到了，从2024年开始，虽然美联储已经降息100个基点，美债收益率不降反升。美国10年期国债收益率更是在2025年初的几天内急剧上升16个基点，达到自2023年10月以来最高水平。这种借钱成本的快速上升表明投资者要求更高的回报来弥补预期的风险。
预期的风险有哪些：
首先，美国当前的债务情况非常严峻。截至2025年，美国政府债务总额超过GDP的100%，这意味着政府的财政健康状况在恶化。特别是在近年来的经济刺激措施后，债务水平急剧上升。大量债务需要在未来几年内重融资，这在高利率环境下将增加政府的利息支出压力，进一步加剧财政赤字。最坏的可能性会导致政府信用破产，美国在上文沃克尔时代脱离金本位50年后重新需要给自己的货币找一个锚，这次除了黄金之外，可能还多了一个选项。
其次，特朗普的政策主张，特别是关税政策和税收政策，往往引发市场对通胀预期的重新评估。由于他的政策倾向于对外加税和对内减税，市场担心这些政策会导致国内通胀上升，因此要求更高的债券收益率来对冲通胀风险，确保通胀来临时，持有的美元债券不会从100的面值的购买力连一盒鸡蛋都买不起。
第三，美联储对数据的解读和货币政策的频繁调整给投资者带来不确定性，2024年12月，美联储虽然按市场预期将联邦基金利率下调了25个基点，但在随后的发言中又提出2025年可能减缓降息节奏，从4次减少为2次，引发市场对于再次加息的担忧。这可能导致投资者因为对长期债券的兴趣减少，转而投资于短期债券或其他资产类别，所以才会出现term premium。
特朗普政府是否能和债券侠们达成一致，将会是2025甚至未来几年中影响美国经济以及各类资产走势的关键因素，让我们拭目以待。